文章来源: 本贴资料及来据来源：全景网、中国基金网、和讯网、中国上海证券交易所官方网站、中国深圳证券交易所官方网站、晨星基金、银河基金、中金在线

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时光冉冉，上一篇周记才发没多久，另一个交易周又勿勿走过了。回味一周行情，跌宕起伏中有多少欣喜，有多少心酸也在一串串的K线与数据中一现无疑。的确，市场永远是烦躁的，正如同世间的生活一般，要想在浮华十丈中寻找一片乐土是相对困难的。但无论如何，我们都还是得去面对。上一篇周记的标题取自《红楼梦》薛小妹的作品，无独有偶。对于未来一周的行情，雨荷的心情也同样只有薛小妹的词句可以形容，因此也寻取了一句：三春事业付东风，明月梅花一梦（详见《红楼梦》第七十回“林黛玉重建桃花社，史湘云偶填柳絮词”）。在基本面上，希望大家注意警惕一些交叉持股导致业绩大增的股票的风险，另外，虽说两会的政府报告中提到过要推出创业板，然而纵观全球市场，除了美国的纳斯达克（况且从严格定义上来说，纳斯达克还不完全是创业板）市场以外，其他国家的创业板业市场多半存在流动性不足，以此衍生出来的创投行情多半也属明月梅花一梦之类，只怕梦醒之时，潮退之日又有不少会人会裸泳在沙滩上。技术上面看关键在于4211和4215两个点位，整周的阻力位是在4385，如果三天之内不能顺利站上该点位，则下跌的机率会较大。另外，下周的14号（6124点后调整第22周）是一个相当重要的中期时间窗口，如果当天收盘点位高于3号收盘点位，则下周仍可看高，不然仍有可能会继续震荡下探，下一个有效的支撑位应在4023，时间支撑应在27周。整体来说，本周忧大于喜，一轮反弹夭折的机率也相对较大。真怕应了标题所言，三春事业付东风，明月梅花一梦。

一、基金点评

08新势，债基VS股基

在过去的周记里，雨荷主要给大家介绍的基金品种，基本集中在了以股票为投资对象的偏股型基金，而很少涉及到收益率偏小、风险较低的债券基金，那么，在本周的周记中中，雨荷就陪大家一起去看看债券市场，同时，也去领略一下债券基金的投资风采！

回顾过去两年的市场行情，股市和债市，就象是处在同一磁极的两块磁铁，总是相互排斥！从2006年初开始，中国股票市场轰轰烈烈的牛市行情开始爆发，开始激发了无数人的创富梦想。上证指数从1163点起步，到2007年10月的6124点，整整上涨了4倍有多！但是，在此期间，债券市场的萎靡，让常人无法想象！在06年1月到07年3月的14个月之间，国债指数仅仅为投资者贡献了2.6%的利润，还不及银行利率的贡献多！并且，随后的8个月，还是一轮残酷的小熊市，基本将债券指数拉回到了2006年初的出发点，这让不少债券投资者多少有点郁闷。当然，债券基金的持有人，也多少有点寂寞难耐！

就在去年10月，中国股市上冲到6124点之后，受内外股市的联合影响，中国A股开始了阶段调整行情，而恰巧就在这个时候，债券市场在不温不火的环境中，缓步创出了自己的新高，那么，债券市场在这次强势上涨之后，能否得到有效持续呢？

回顾债券市场过去6年的历史，基本呈现出了“一牛一平一熊”，3年一轮回的明显特征：从2002年开始到2005年，国债全价和净价指数基本都在上涨，而后在股票市场走牛的情况下，债券市场的吸引力不断下降，期间除了下跌和横盘外，基本找不到什么大的惊喜！业内人士对债券做了一个总结，结论是：债券市场基本是3年一轮回，如果按照这个结论推理，08年将可能成为债券市场的牛市年，那么，此规律在2008年能否得到应验呢？历史又是否能简单的重复呢？

1、债市上涨的因素

在看完了债券市场的基本情况之后，我们再来看看，2008年债券市场的牛市环境是否可靠？

首先，我们从货币政策面入手！在资本市场极度萎靡的2005年，银行在宏观调控、上市前资本充足率不足等多重制约之下，压缩贷款投放，平均增速从04年的16.7%降至05年的13.3%，而广义货币供应量M2，仅从04年的16.2%下降至05年的16%，在“紧信贷、宽货币”的作用下，大量富余资金流向债券市场，开始推动了债券行情逐步升温！

从2008年开局的两个月来看，中国宏观调控的任务已经由原来的“一防”，逐渐转变为“两防”，即由“防止经济增长由偏快转为过热”的同时，还要“防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”。因此，在遏制投资反弹和货币信贷扩张等方面，央行行政调控的大棒，也将在07年的基础上再次挥舞，这对债券市场的需求可能进一步回升！

其次，我们再来看看市场面的情况！加息对债券来说是利空，这点大家可能都明白，因为旧债券是参照加息前较低的利息发行的，所以在不断加息的环境下，对于原有的债券持有人、或者债券基金持有人来说，无疑是“温水煮青蛙”。在2006年和2007年就是很典型的例证，但是，从中国的紧缩政策上看，各大机构给予2008年CPI的看法都比较明确，基本维持前高后低的格局，当然，在CPI逐渐走低的氛围之下，加息周期也将进入尾声，这为08年的债券市场提供了优厚的市场环境！

最后，我们再来看看资金面。在最近两年的发展过程中，中国经济的高速发展，刺激了出口的大幅度增长，加重了中国流动性过剩的整体格局，这个大家已经形成了共识！另外，受中美利差影响，近几个月，热钱涌入现象也十分突出！就在美国次贷危机的影响下，美联储从去年9月开始，进行了一次大刀阔斧的降息周期，三下五除二，美国基准利率已从5.25%降至3%，几乎腰斩。而在另一方面，人民币却在应对“经济过热”的环境下，去年一口气加了6次息，从2.52%提高至目前的4.14%。由此，中美利差曾几何时还是阻止海外热钱涌入的最大“防护堤”，而今1%以上的倒挂，反而成为吸引热钱进入中国的一个新理由，特别是以短期逐利资金的进入尤其明显，因此，在内外资金的推动之下，对于缺乏资金支持的债券市场来说，将是一个最好的发展条件！

那么对于债券基金，我们又该如何去看呢？

2、　基金投资，我们如何看！

国债指数从去年10月底筑底回升以来，其强悍的走势，让原来耐心守侯的投资者获得了一丝的欣慰，国债指数从109点，直攀112点，这样巨大的表现，在国债报表行情中，已经算是飙涨的行情了，当然，作为同门兄弟的企债指数也从111点，直上116点，按照这个说法，投资于债券市场的各大基金，也应该在岁末年初收到了一份意外的惊喜了，但是，情况似乎不那么乐观，根据可统计的33只债券基金去看，在07年10月下旬到08年2月中旬这个区间，国债指数的年化收益率高达12.72%，企债指数的年化收益也高达12.56%，但是，债券基金的平均年化收益只保持了7.6%的净值增长率！而超越这个平均业绩水平的基金也仅仅4只，他们分别是：宝康债券、博时稳定价值债券A、博时稳定价值债券B和银河收益。

从它们的配置结构上看，宝康债券虽然对债券的总投资比例不是最高，但是，该基金对于国债的投资，基本是所有债券基金中，投资比例最高的，投资比例高达76.75%，因此，受国债上涨因素触动，该基金也表现较好，而表现第二的博时稳定价值债券，投资比例每一项都不是太高，但是均衡化配置，让其业绩的发展是稳定可期的，而且，该基金对于国债和企业债的投资是情有独钟，分别达到了26.05%和15.77%，另外，央票的投资比例也高达24.1%，在国债和企业债联合走强的氛围之下，该基金也加速表现。

那么，在这33只基金中，他们的整体配置情况又是怎样的呢？从总体上看，对债券的投资比例基本维持在高位，除了鹏华普天债券A、万家增强债券和招商安泰债券等几只债券外，其他债券基金对债券的配置，都保持在80%上下，其中，配置比例最高的是中信稳定双利，债券投资比例达到了93.54%，而国债、金融债、企业债、央票和可转债，投资最多的基金分别是：宝康债券、大成债券、融通债券、易方达月月收益A和国投瑞银融华基金，投资比例分别高达：76.75%、60.47%、63.18%、79.15%和14.2%，也就是说，在不同金融政策之下，可能对于有配置差异的债券基金来说，其收益率也会有所不同！

当然，在投资策略上，由于债券基金的投资更注重于长远投资，所以，对于其历史业绩的考察就更有必要了，那么，在历史长河中，哪些基金又表现得比较突出呢？从最近一年的投资情况来看，表现最好的，可能要算几只重点投资可转债的基金了，比如，兴业可转债、国投瑞银融华基金和南方宝元债券基金，其年收益都超过了30%，最高的甚至达到了81.71%，而除了他们之外，长盛中信全债、富国天利增长债券、银河银联收益等几只，以国债和企业债为重点的基金，也有不俗的表现。当然，假如再将眼光拉长，我们可以看到，长盛中信全债、富国天利增长债券、银河银联收益等几只基金依然是漫漫长路中的领头羊，假如您认同2008年的债券市场行情的话，而且又是一个风险厌恶型投资者的话，这几只基金可以作为您的投资参考！！

二、一周市场数据概况与资金流向

1、指数概况

国内市场方面，本周几大指数表现都比较平淡，其中，争议较大的依然集中在中小板指数上面，虽然指数在上周的表现，和其他指数大同小异，单周下跌0.73%，但是成交量比，在上周有明显的下滑，一周成交35亿元，相比此前一周的48.6亿元，大幅度缩减。那么，中小板股票为什么会遭遇如此之冷遇呢？从中小板已有的205家上市公司的业绩快报去分析，截止2月28日，已公布07年全年经营业绩的201家中小板上市公司，2007年共实现营业收入1963.18亿元，同比增长26.08%；实现营业利润189.80亿元，同比增长24.83%；实现净利润160.36亿元，同比增长33.33%。相比2006年来说，有了大幅度的提高，而且，在每股收益当中，仅有12家公司的每股收益低于0.1元，其余189家公司的每股收益都超过了0.1元，这样的业绩似乎比主板市场优良很多，但是，我们不可否认的是，中小板指数的强势行情，让市场充满了担忧，为什么担忧呢？这还是和其高昂的估值存在密切关系，截止上周五收市，中小板的平价市盈率为96.78倍，经过利润结转后，市盈率依然高达52.67倍，到上周末为止，A股市场的整体动态市盈率基本维持在40倍上下，所以，部分投资者对中小板的担心，也不是无中生有的！。

2、一周美元指数

上周五，美国劳工部公布，美国1月份非农就业人数下降2.2万人，出现美国4年多以来的首次下降，而且2月份的非农就业人数继续下降6.3万人，外汇分析师们普遍表示，此数据是迄今为止标志美国经济陷入衰退的最明显信号。受此数据影响，美元一度跌至创纪录的低点72.041美元，由于周末来临之前股市下挫，投资者开始抛售欧元，刺激了美元的小幅回暖，最终美元指数以73.018美元报收！

期货指数方面，CBOT美豆5月合约，在连豆期货和马来西亚棕榈油价格大幅下滑之后，美国大豆期货也随之下跌。一周内两次跌停，一周下跌127.8点，收报1408.6美分/蒲式耳。分析师表示，美豆5月合约在技术上已经超买，加上出口需求放缓忧虑的影响，前期激情表演之后的美豆合约，将会有所调整。

3、一周证券市场表现情况

　周证券市场的整体情况，在上周的五个交易日中，受市场恐慌因素影响，散户、基金等机构投资者，在动荡当中，依然继续减持手中的个股，但是，一个突出的特征是，法人持仓量，在上周内得到了增加！但是，从赢富数据上分析，上周法人股上升的比例，并不是法人投资者的主动增持，而是来自于上市股票的解禁，上周，中国平安的解禁规模高达2242亿元，占据了整个沪市流通市值的2%，而上周整个沪市的法人持仓仅仅增仓0.05%，这在视觉上，让投资者产生了错觉！也就是说，上周，不管是基金为首的机构投资者，还是法人、散户投资者都是有所减仓的！

那么，基金等机构投资者，作为市场前进的风向标，集中减持的重点又是什么呢？从指南针赢富数据的统计上看，钢铁冶炼、通信服务、房地产开发、石油化工和证券保险等权重行业，被基金减持的金额最多。其中，钢铁行业是首当其充，单周被基金卖出的金额就高达47.352亿元！机构对其减持力度还是相当巨大的！那么，钢铁行业内的股票，整体情况又是怎么样呢？哪些股票又被基金所抛弃呢？从指南针赢富数据中，我们可以清晰的看到，18只钢铁股在上周的交易中，基金净买入的只有三只，分别是新钢股份、包钢股份和八一钢铁，对应的资金净流入量分别为0.516亿、0.108亿和0.047亿元，但是，钢铁股被基金减持的股票数量，却是远远高于买入的数量，其中，卖出前五名的分别是：宝钢股份、武钢股份、酒钢宏兴、安阳钢铁和邯郸钢铁，资金出逃的金额分别为：18.43亿、7.014亿、4.985亿、4.889亿和4.58亿元。从宝钢股份的持仓统计去看，结果也是一样，构投资者在3月3日的持仓比例还有47.17%，而到3月7日，基金的持仓数量就从47%应声跌落至43.86%，单周减持3.51%，而且股票在一周内下跌了8.88%，远高于同期的上证指数1.1%的跌幅，可见，机构投资者的一个喷嚏，也会让股票来个重感冒！

当然，在上周的五个交易日中，依然有不少行业被基金悄然建仓，在上周，普通有色、贵重金属、食品加工、内外贸易和农林种子等五个行业，依然被基金所看好，单周资金流入总量就高达38.053亿元，其中，普通有色和贵重金属行业，受基金增仓比例最多！这也与国际金银价格的持续走好，存在必然联系，就在二月末，受美国劳动数据疲软影响，美元指数持续走低，间接刺激了国际金银价格连续攀升，在期货市场阔步向前的带动下，现货市场原本动荡的市场信心，在近几个星期内也得到了大大提升，加上前期股票的大幅度下跌，估值优势也被逐渐体现出来，在这样的前提下，以江西铜业、吉恩镍业、承德钒钛、山东黄金和南山铝业为代表的金属股，在上周被基金集中增持！在基金的强势攻击之下，散户投资者的低位筹码被机构投资者不断收归旗下，在一周的时间内，江西铜业的普通投资者，被券商集中收集了4.92%的流通股筹码，持股筹码集中度也由低密度的散户，开始集中流向以基金为代表的机构投资者手中，其中，特大户和大户在一周内，收集了4.76%的流通股筹码！大户、中户和散户投资者一周内丢失筹码分别为0.4%、0.89%和3.47%，其中，散户投资者在不知所措中，筹码被机构投资者方便的收入囊中！

三、走进可分离交易可转债

1、概念

随着中国的资本市场建设的步伐推进，企业可转债市场也更加为人所注意。今天主要跟大家聊聊可分离交易可转债的话题。从概念上来说，可分离交易可转债属于附认股权证公司债（Bond with Warrants，or Warrant Bond）的范围。附认股权证公司债指公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，也就是债券加上认股权证的产品组合。附认股权证公司债与我们所熟悉的普通可转债都属于混合型证券（hybrid securities），它们介于股票与债券之间，是股票与债券以一定的方式结合的融资工具，兼具债券和股票融资特性。

2、海外市场可分离交易可转债的分类

海外市场的附认股权证公司债券可以进行如下的分类：

（1）分离型与非分离型。分离型指认股权凭证可与公司债券分开，单独在流通市场上自由买卖；非分离型指认股权无法与公司债券分开，两者存续期限一致，同时流通转让，自发行至交易均合二为一，不得分开转让。非分离型附认股权证公司债券近似于可转债。

（2）现金汇入型与抵缴型。现金汇入型指当持有人行使认股权利时，必须再拿出现金来认购股票；抵缴型是指公司债票面金额本身可按一定比例直接转股，如现行可转换公司债的方式。我们可以把分离型、非分离型与现金汇入型、抵缴型进行组合，得到不同的产品类型。

3、可分离交易可转债与普通企业债的区别

A、发行资金成本不同

两者的认股权均具有促销公司债、降低发行公司利息负担的作用，因为普通可转债本身只是一个产品，而可分离交易可转债则更近似两个产品，所以普通的可转债的发行成本通常较可分离交易可转债要低。中国的可分离交易可转债中，权证与公司债部分的期限不匹配，因而与普通可转债的发行想必，投资者会要求可分离交易可转债的公司债部分有更高的票面利率。此外，普通可转债所含的转换权利的价值，通常较单独交易的认股权证更容易直接反应在市价上，所以普通可转债容易享有较高溢价，筹资成本相对较低。

B、投资者的资金量占用不同

对投资者而言，行使可分离交易可转债所附带的认股权时必须再缴股款；而普通的可转债在转换成股票时则不需要再缴纳股款，投资资金较容易控制。因此，投资可分离交易可转债并且行权，会占用投资者更多的资金。

C、赎回条款存在与否的不同

可分离交易可转债的权证与公司债部分在上市之后分离的特征，使得发行可分离交易可转债的公司无法用任何发行条款去强制或约束投资人去行权，而只能用一些策略诱使投资人提前行权。至于普通的可转债就可采用赎回条款强制投资人行使转换权利。

D、对发行人财务结构的影响不同

普通的可转债在转换股票时，公司的负债自然减少。但可分离交易可转债即使认股权被行使，该发行公司对债券的债务也将持续至债券期满为止。因此，一般负债比较高的公司会选择发行普通的可转债；而一些现金流状况良好、高成长的公司则偏好通过发行可分离交易可转债获取长期的低利率资金，而不希望在公司成长初期发行人的股本就被大量稀释。

E、行使比例不同

普通可转债在转股市，可转债的面值和转股价决定论可以转股的数量，而可分离交易可转债则依条款规定的行使比例认购新股，认股数量与债券面值无关，只与契约条款的规定有关。

F、交易形态不同

可分离交易可转债对于发行人而言是发行两种有价证券；而发行普通可转债就是一种有价证券。

G、认股权的存续期限不同

中国市场可分离交易可转债中，认股权证的存续期与较公司债的存续期要短，因此，认股权证处于价内的机会较普通可转债的权证部分要低，时间价值占认股权证价值的比重会更大。为了避免平白丧失时间价值，发行初期投资者可能不愿执行认购权利，在缺乏赎回条款约束的情况下，认股权执行的弹性可能加大，而可分离交易可转债的公司债部分则隐含了较大的市场风险。

4、可分离交易可转债的利率设定

可分离交易可转债由于嵌入了股票的看涨期权，因此其利率应该低于相同信用级别普通公司债券的利率。也就是说，可分离交易可转债的投资者需要承受一定的收益率损失。不过，这个收益率损失的大小与什么因素有关，以及利差确定在多少能为市场所接受？这些问题我们可以通过两种方法来进行分析。

分析方法一：与普通公司债券相比较的利率成本试算法

假设公司A欲融资1000元，公司当前总股本100股，股票市价为每股1元。公司A可以选择的融资方式有：（1）发行普通公司债，发行要素为：票面价格100元，票面利率3%，期限5年；（2）发行可分离交易可转债券，发行要素为：债券票面价格100元，票面利率0.5%（与普通公司债相比的利差为250个BP），债券期限5年，每张公司债券附带认股权证10份，行权比例为1，权证期限1年，行权价1.2元。

方案（1）：不考虑发行费用，通过发行普通公司债融资，债券到期后，公司A在5年后需支付利息共150元，加上融资额1000元，共计1150元。此外，融资规模不超过公司净资产的40%。

方案（2）：不考虑发行费用，通过发行可分离交易可转债券融资，公司A在5年后需支付利息25元，加上融资额1000元，共计1025元。假设可分离交易可转债券的权证持有人到期全部行权（即行权价应低于股价），公司A可以1.2元的价格将公司股票出售给权证持有人。如果现时公司A的股价正好为1.2元，公司A属于平价减持股票；如果现价高于1.2元，则为折价减持。这种方案最高融资规模可达到公司净资产的80%。

我们可以看出，方案（2）相对于方案（1）的主要优势在于更低的利率水平以及更高的融资规模。反过来，可以参照两个方案的融资成本差距以及公司A的股价波动率来确定方案（2）中相对较低的利率水平。即，使得两个方案的融资成本相等时的债券利率水平，是发行人所能接受最大成本上限。而如何确立可以让发行人与投资人都满意的利率水平，则还要根据发行当时债券市场的基本面状况以及债券自身的流动性情况来确定。

分析方法二：与普通的可转换债券发行时利差相比较

目前国内已经发行的与股票挂钩的债券衍生产品尚只有普通的可转换债券。因此，我们可以参考市场上可转换债券发行时的利差制定情况来分析可分离交易可转债的利率。

设想方法的原理为：对于发行人和投资人而言，当前的市场上只有普通的可转换债券在定价与投资上最具备与可分离交易可转债券的可比性。我们认为，可以用来参照可分离交易可转债券定价的指标有：普通可转换债券的发行利率、发行时市场利率、发行前标的股价的历史波动率、公司信用评级、公司所属行业。这5个指标能够作为可分离交易可转债券发行利差的参考标准。

5、可分离交可转债的投资策略

分离交易可转债的投资途径主要有两种：一是，投资者可以在一级市场上通过网下申购(针对机构投资者)和网上申购分离交易可转债；二是，投资者可事前在二级市场上购入股票从而获得公司所给予的相应配债，并按期进行申购。

投资者在一级市场上进行申购的方式和新股发行一样，分离交易可转债在申购前会通过上证报等指定媒体向社会公开发布《发行公告》，《发行公告》中明确记载分离交易可转债的发行方式、发行价格、发行时间和申购代码等发行要素。投资者在获得这些信息以后，可以根据发行价格在规定的时间进行申购，其申购的方式与申购新股基本相同。一般来说分离交易可转债申购价格为100元/张，每个证券账户的最低申购数量为1手，每手可获10张分离交易可转债，支付金额为1000元，超过1手必须是1手的整数倍。每个账户申购数量设有上限，超出的部分为无效申购。每个证券账户只能申购一次，一经申报不能撤单。一般申购资金冻结的时间为4个交易日。

对于在股权登记日前购入股票的投资者即公司的原股东来说，则可以按照1：1的比例获得配售。根据公司发布的《发行公告》所记载的配售代码，在发行日进行认购。其认购过程与新股认购相同，在输入配售代码后，系统已按照所购股票自动生成了认购手数，投资者只能以规定份数进行认购。

6、可分离交易可转债的市场风险

由于可分离交易可转债的固定收益证券部分与嵌入期权部分可以分开交易，而权证与公司债券本身的期限可能不同，我国规定可转换债券的期限从1年到6年不等，但是权证的期限通常在6个月至2年，因此发行人可以在权证到期后的几年里能继续享有低利率融资的好处。此外，可分离交易可转债的发行方案在设计之初就已经约定好条件，且一般不会再进行修改；而普通的可转换债券则可以根据股价的走势调整转股价水平，进而影响可转换债券的内在价值。因此，我们认为对投资人而言，可分离交易可转债的方案设计较普通的可转换债券更为透明。

但是，根据附认股权公司债与可转债的不同特性，两者可能给发行公司带来不同的现金流，可转换债券一般可以通过修订转股价来促使投资人转股，附认股权公司债的债券部分则必须到期偿还。

虽然从理论上可分离交易可转债方案设计的透明程度以及融资便利性强于普通的可转换债券，但是根据以上分析的两者在融资上的不同特征，发行人到底会选择哪一种融资方式还要根据市场的偏好来决定。

公元2008年3月4日，残荷雨声在和讯博客祝全球华人平安喜乐、健康吉祥，一本万利！

本贴资料与数据皆来源于公开资料，仅供投资参考所用，不作为投资者投资依据，股市有风险，入市需谨慎！